Что такое контанго и бэквардация: гайд по фьючерсным базисам и торговым стратегиям

В двух словах

Контанго — состояние рынка фьючерсов, когда дальние контракты дороже ближних, а ближние — дороже спот-цены. Бэквардация — обратная картина: дальние контракты дешевле ближних. Эти два режима описывают форму кривой фьючерсов (futures curve) — зависимости цены от срока до экспирации.

Короткие словарные определения с примерами — в глоссарии: контанго и бэквардация. Здесь — углубление: откуда они берутся, как влияют на торговую стратегию, что такое roll yield и как использовать оба режима для прибыли.

Кривая фьючерсов: что это

На MOEX и любой другой бирже фьючерсов на один и тот же базовый актив одновременно торгуется несколько серий разной экспирации. Например, по фьючерсу на доллар-рубль (Si) на момент написания доступны:

Si-6.26   (июнь 2026)    цена 92 500
Si-9.26   (сентябрь)     цена 93 800
Si-12.26  (декабрь)      цена 95 200
Si-3.27   (март 2027)    цена 96 700

Эта последовательность цен по убыванию срока — кривая фьючерсов. Если она растёт (как в примере) — рынок в контанго. Если убывает — в бэквардации. Иногда кривая «гнутая» — например, ближние месяцы в бэквардации, дальние в контанго (типичная картина для нефти при кратковременном дефиците).

Формула справедливого базиса (cost of carry)

Справедливая цена фьючерса вычисляется через модель издержек владения (cost of carry):

F = S × exp((r + c − y) × T)

Где:

• S — спот-цена базового актива.
• r — безрисковая ставка фондирования (положительная для рублей, доллара).
• c — стоимость хранения (storage cost) — для физических товаров.
• y — convenience yield (выгода от физического владения) или дивидендная доходность.
• T — время до экспирации в годах.

Контанго: r + c > y, то есть владение фьючерсом дешевле, чем владение спотом плюс хранение. Кривая растёт. Это нормальное состояние для большинства рынков.

Бэквардация: r + c < y, то есть владение спотом приносит «дополнительную выгоду» (физическое наличие в нужный момент, дивиденды, premium for immediate availability). Кривая падает.

Для валютных фьючерсов формула упрощается до процентного паритета:

F_USD/RUB = S × exp((r_RUB − r_USD) × T)

Поскольку ставка ЦБ РФ обычно выше ставки ФРС, базис между Si и USD/RUB всегда положительный — Si почти всегда в контанго. Чем выше дифференциал ставок, тем сильнее наклон кривой.

Roll yield: ключевая концепция

Roll yield — доходность от переноса позиции с истекающего фьючерса на следующую серию. Это особенно важно для долгосрочных позиций через фьючерсы.

Если рынок в контанго:

• Когда ближний контракт экспирируется, надо открыть дальний — но он стоит дороже.
• Каждый «ролл» съедает разницу.
• Roll yield отрицательный: вы постоянно теряете на переходе.

Если рынок в бэквардации:

• Дальний контракт дешевле — при роллировании покупаете дешевле.
• Roll yield положительный: каждый перенос приносит прибыль.

Простой пример. Купили Si-6.26 за 92 500. К моменту экспирации спот пришёл к ожидаемому уровню 92 200. Чтобы продлить позицию, продаём ближнюю по 92 200 и покупаем Si-9.26 за 93 800 (контанго). Совокупный результат:

P&L по Si-6.26: 92 200 − 92 500 = −300 ₽ за контракт
+ покупка Si-9.26 на 1600 ₽ дороже спота
= неявный убыток 1900 ₽ при «нулевом» движении базы

Это скрытая стоимость долгосрочного держания валютной фьючерсной позиции в контанго. Тот же эффект бьёт по нефтяным ETF (USO) — за годы они теряют десятки процентов даже при стабильной нефти, потому что нефтяная кривая чаще в контанго.

Контанго и бэквардация на разных рынках

Нефть (Brent, WTI, Urals)

• Контанго — нормальное состояние, особенно при избытке предложения. Хранилища заполняются, ближний контракт продают со скидкой, дальние торгуются с премией.
• Глубокое контанго (super-contango) — март–апрель 2020 года: переполненные хранилища, спот ушёл в отрицательную зону, дальние месяцы остались положительными. Roll yield был катастрофически отрицательным для держателей нефтяных ETF.
• Бэквардация — при кратковременном дефиците (геополитика, санкции на физическую отгрузку). 2022–2023 годы — длительная бэквардация на Brent из-за санкций и ограничений поставок.

Природный газ

• Сезонная кривая: зимние контракты традиционно дороже летних (бэквардация лето → зима, контанго зима → лето).
• Российский TTF/NG-аналоги — на MOEX газовых фьючерсов нет; через ALOR Open API — только спекулятивные дисбалансы.

Валютные фьючерсы (Si, Eu, CNY)

• Si (USD/RUB): почти всегда контанго из-за положительного дифференциала ставок ЦБ РФ vs ФРС.
• Eu (EUR/RUB): аналогично, контанго.
• CNY (CNY/RUB): умеренное контанго, ближе к нулю из-за похожих ставок.

Золото и драгметаллы

• Золото — обычно слабое контанго. Storage cost небольшой (хранение в банке), convenience yield почти нулевой (золото не приносит дивидендов).
• В кризисах — переход в бэквардацию: трейдеры готовы платить премию за физическое золото «сейчас».

Промышленные металлы (медь, никель, алюминий)

• Контанго в стабильных условиях.
• Бэквардация при дефиците (например, медь в 2024 при дефиците физической поставки на LME).
• Один из самых волатильных классов по части базиса.

Индексы (IMOEX, S&P 500, NASDAQ)

• Обычно контанго: дивидендная доходность индекса ниже ставки фондирования.
• Бэквардация — редкость, обычно перед крупным дивидендным сезоном по большим бумагам в индексе.

Сельхоз

• Сильная сезонность: контанго перед сбором урожая (товара мало, дальние месяцы дороже), переход в бэквардацию после сбора (склады полные).
• На MOEX — фьючерсы на пшеницу, кукурузу, сахар, но ликвидность переменчивая.

Торговые стратегии на базисе

Календарный спред (calendar spread)

Самая популярная стратегия: одновременная покупка ближнего и продажа дальнего фьючерса (или наоборот). Цель — заработать на изменении формы кривой, не на направлении базы.

Пример (long calendar spread на Si):

Купить:   Si-6.26 по 92 500
Продать:  Si-9.26 по 93 800
Спред:    1300 ₽ за контракт

Если рынок выходит из контанго в бэквардацию (или контанго ослабевает), спред уменьшается — позиция приносит прибыль. Если контанго углубляется — убыток.

Преимущество — малая дельта: движение всего рынка слабо влияет на P&L. Главный риск — ГО (биржа может потребовать обеспечение по обеим ногам отдельно) и роллирование при близкой экспирации.

Carry trade на бэквардации

Держим длинную позицию в дальнем контракте на рынке с устойчивой бэквардацией. Каждый ролл приносит положительную доходность. Стратегия популярна на нефти в периоды дефицита.

Пример: фьючерс на нефть Brent в бэквардации. Покупаете дальний контракт, держите до приближения экспирации, продаёте, переходите в следующий дальний — и так далее. При устойчивой бэквардации это даёт 5–15% годовых сверх движения базы.

Риск — переход рынка в контанго (что и случилось с нефтью в 2024). В этот момент стратегия мгновенно становится убыточной.

Cash-and-carry арбитраж

Старая институциональная стратегия: покупка спот-актива и одновременная продажа фьючерса в контанго. На дату экспирации фьючерс «сводится» к спот-цене, и трейдер фиксирует разницу как доходность.

Для частного трейдера на MOEX это сложно реализуемо:

• Покупка физического золота для аналога — высокие транзакционные издержки.
• Покупка валюты на споте + продажа Si — упирается в ограничения для физлиц с валютными счетами.
• Покупка ETF на нефть + шорт фьючерса — теоретически возможна, но налоговая структура сложная.

Реалистично — пара акций + дивидендный фьючерс (например, GMKN + соответствующий деривативный продукт), но такие конструкции требуют профессиональной инфраструктуры.

ETF-арбитраж на роллирующих позициях

Когда ETF на сырьевой товар (USO, UNG) держит фьючерсы и теряет на отрицательном roll yield, спред между ETF и спот-ценой расходится. Профессионалы продают ETF и покупают спот-аналоги. Для частника — возможность избежать покупки таких ETF в контанго, а не торговать спред.

Подводные камни

• Roll yield не отображается в P&L очевидно. Вы видите движение цены, не видите потерь от ролла. Считайте roll yield отдельной метрикой каждого месяца.
• Контанго может «перевернуться» внезапно. Стратегии carry trade на бэквардации часто рассыпаются на одном кризисе — рынок переходит в контанго, и накопленная прибыль обнуляется за неделю.
• Спецификация контракта меняется. ГО, время торгов, размер лота — биржа корректирует. После изменения старые формулы могут давать неточный базис.
• Дивидендный риск для индексных фьючерсов. Перед крупными дивидендными выплатами IMOEX-фьючерс может временно уйти в бэквардацию. Если стратегия не учитывает корпоративные действия — даст ложный сигнал.
• Налоги на спред. Прибыль и убыток на разных ногах календарного спреда учитываются в одном «фьючерсном кармане» НДФЛ — это плюс. Но если одна нога — фьючерс, другая — акция (cash-and-carry), сальдирование запрещено.

Что запомнить

• Контанго: дальние фьючерсы дороже ближних. Бэквардация: наоборот.
• Формула справедливого базиса: F = S × exp((r + c − y) × T). Знак (r + c − y) определяет режим.
• Roll yield — невидимая в P&L доходность от переноса позиций; критична для долгосрочных стратегий.
• Контанго на сырьевых ETF съедает доходность за счёт отрицательного roll yield.
• Si почти всегда в контанго (положительный дифференциал ставок); нефть Brent — переменчиво.
• Календарный спред и carry trade на бэквардации — две главные стратегии для частного трейдера на FORTS.
• Резкая смена режима (контанго ↔ бэквардация) — главный риск любой стратегии на базисе.